Deel 3 van de gastcolumn van Jacob
De grootste weldoeners
Particuliere aandeelhouders zijn de grootste weldoeners in de wereld en dat wordt vooral in de westerse wereld maar al te vaak ontkend. Het is populair om aandeelhouders af te schilderen als egoïstische uitbuiters. Hoe het vroeger, 100 jaren geleden was, weet ik niet maar nu zijn het met name de (semi-) overheden en de ambtenarij in grote publieke bedrijven die aan deze definitie voldoen.
Wat menig aandeelhouder niet begrijpt, is dat het management van het bedrijf geen (of nauwelijks) belangstelling heeft voor de aandeelhouder. De gemiddelde bestuurder lijkt uit te zijn op het maximaliseren van zijn compensatie en eventuele bonussen en op het op goede voet leven met de ambtenarij in overheden. Ik weet dat er uitzonderingen zijn maar in het algemeen is het niet de werknemer maar de aandeelhouder die het meest uitgebuit wordt.
We hebben verschillende typen aandeelhouders in een bedrijf die ook een verschillende behandeling krijgen. Qua hiërarchie zijn er in de eerste plaats de grote banken die de uitgifte van de aandelen verzorgen, dan -steeds vaker- de overheden, vervolgens de interne aandeelhouders zoals het management of een vorige private eigenaar, dan de grote beleggingsfondsen, de pensioenfondsen, etc. en pas helemaal als laatste komt u, de kleine aandeelhouder.
In geval van de kleine mijnbedrijven zijn er vaak instellingen zoals die van de heer Middelkoop die bemiddelen in de verkoop van aandelen van deze bedrijfjes.
Ik kan u vertellen dat u, de kleine aandeelhouder, steeds aan het allerkortste eind trekt en daarom bent u voor een publiek bedrijf de belangrijkste geldgever. U hebt namelijk de minste (geen) macht om iets te eisen of af te dwingen. Niemand is geïnteresseerd in u maar alleen in uw geld waarvan u de zeggenschap totaal kwijt raakt op het moment dat u een aandeel koopt. Het zogenaamde stemmen door aandeelhouders is nog slechter geregeld dan de democratie. De fondsmanagers die samen met de internen het meeste stemrecht hebben, hopen allen op een plaats in de kring van commissarissen of op een gunst in een andere stemming en zullen in de regel voor elke compensatie of bonusverhoging van het topmanagement stemmen. Kortom, het hebben van aandelen kan heel lucratief zijn omdat de waarde enorm kan variëren maar deze waardeschommelingen hebben vaak maar ten dele te maken met het wel of niet goed renderen van het bedrijf. De enige macht die u hebt, is dat u het aandeel alle dagen kunt kopen of verkopen en daarmee winst maken of verlies nemen.
Ik hoor en lees regelmatig dat als een bedrijf maar dividend uitkeert, dat het dan verantwoord is van dat bedrijf aandelen te kopen.
Mijn ervaring is dat dit alleen het geval is als je op het goede moment het aandeel gekocht hebt. Vooral nu we in een structurele bear market zitten vanaf 2001 is het bijzonder lastig aandelen te kopen op een geschikt moment. Voor bijvoorbeeld het aandeel Shell was dat moment in februari 2003 (17,80 Euro) en april 2009 (16,20 Euro) toen iedereen je kon vertellen dat je vooral géén aandelen moest kopen.
Bij aandelen moet je zowel belasting over het kapitaal als over het dividend betalen. Er blijft bijzonder weinig over als het aandeel ook nog waarde verliest en als er sprake is van koopkrachtverlies van de munt waarin het aandeel genoteerd is. Bovendien mogen we niet vergeten dat het bedrijf zelf al een stevige belasting over de eventuele winst moest betalen.
Cashkosten
De goud- en zilvermijnen spreken allemaal over cashkosten. Iedereen schijnt daar een andere formulering voor te hebben. De waarden kunnen enorm variëren en hebben tot doel om aan te geven hoe efficiënt een mijnbedrijf een ounce goud, zilver of een pound “basis”-metaal kan winnen. Voor de aandeelhouder zijn dit zinloze getallen, is mijn opinie. Ik beoordeel de mijnbedrijven op de berekening hoeveel het kost een ounce edelmetaal of een pound base metaal te verkopen. Het blijkt dat de meeste producenten dicht bij de huidige kostprijs van de betreffende materialen beginnen te komen. Daarom denk ik dat de huidige edelmetaalprijzen niet langdurig laag zullen blijven want dan stoppen de bedrijven met het produceren. Ik verwacht dat bij de huidige prijzen binnenkort enige bedrijven mijnen zullen stilleggen, in de platinasector doet men dit al. Om deze reden is het zo belangrijk om fysiek materiaal te bezitten want dit kun je een jaar of langer laten liggen zonder dat het materiaal verandert. Het is dan een kwestie van wachten op betere tijden die zeker zullen komen als er fundamenteel niets verandert aan de monetaire acties van politiek en banken. De verhalen van goudprijzen terug naar minder dan 1000 US$ en voor zilver onder 15 US$ zijn zeer onwaarschijnlijk zolang er meer metaal nodig is. Als centrale banken in landen met een budgetoverschot overgaan tot het verkopen van goud, kun je als bezitter van fysiek goud ook beter zo spoedig mogelijk tot de verkoop hiervan overgaan.
Mijn bedrijven
Goudfanaten zeggen dat indien je een goudmijn koopt, je als het ware goedkoop goud in de grond koopt. We zouden producerende mijnen kunnen vergelijken op basis van wat ze in de grond hebben. De vraag is vervolgens: waar moet je deze mijnen op beoordelen? De eenvoudigste aspecten zijn de hoeveelheid in equivalent ounces goud, de concentratie en natuurlijk de diepte. Een open mijn is veel goedkoper te opereren dan een mijn onder de grond. Bij een open mijn moeten we ons een trechtervormige put voorstellen waar met grote graafmachines en bulldozers gewerkt kan worden. Als je ondergronds moet werken, denk je aan toestanden zoals vroeger in de mijnen van Limburg. Hier hebben we vaak schachten en een netwerk van tunnels. Als de mijn diep gaat, soms wel tot 4 kilometer, wordt vrijwel alles door de schachten vervoerd. Wanneer een mijn slechts 100 tot 300m diep gaat, kan men het erts met transport-banden of dumptrucks vervoeren. Een en ander hangt af van de geologische omstandigheden en de kosten die er gemaakt moeten worden om deze infrastructuur op te zetten.
Goud in de grond
Onderstaande tabel toont een aantal producerende mijnbedrijven met lage totale kapitaalkosten per ounce goud die nog gewonnen moet worden. Met totale kapitaalkosten bedoel ik het marktkapitaal en het netto vreemd kapitaal.
Data uit resource en reserve rapporten, jaarverslagen en kwartaalrapporten van de betreffende mijnen.
Cijfers kapitaal en vreemdkapitaal van de laatste kwartaal- of half jaar verslagen.
Een typisch voorbeeld is het bedrijf DRDGOLD dat voordien ondergrondse mijnen had met extreem hoge kosten. Deze mijn is overgegaan naar het uitlogen van reeds verwerkte mijnafval en denkt daarmee voordeliger uit te zijn.
Zoals in voorgaande betogen aangegeven, is het niet een al te geloofwaardig verhaal om te rekenen met de aanwezige hoeveelheid goud in de grond. DRDGOLD heeft meer dan 50 Moz van de hand gedaan omdat ze het niet economisch winbaar achtten.
We zagen dat vooral de overheden van de gebieden waar het edelmetaal gevonden en gewonnen wordt een enorme invloed hebben op de uiteindelijke opbrengsten van het gewonnen product. Als we de huidige mijnen bekijken, ligt de reële kostprijs gemiddeld op 1600 US$ en in dat geval blijft er vrijwel niets over voor de beleggers die eigenlijk het meest bepalend waren om een aanvang te kunnen maken met het project.
In onderstaande tabel een aantal mijnbedrijven die ogenschijnlijk goed zijn omdat ze erg lage cashkosten hebben (< US$ 560 per ounce) maar het objectief financieel beschouwd helemaal niet goed doen naar mijn mening.
In bovenstaande tabel zijn gegevens weergeven uit het laatste kwartaalrapport en de laatste 2 kolommen betreffen cijfers van het laatste jaarrapport. Voor de kosten per ounce berekening zijn verkochte ounce genomen en niet de productiecijfers omdat enige bedrijven een deel van het geproduceerde edelmetaal nog als halfproduct in voorraad of als cash in het bedrijf houden. Zolang de ounces niet verkocht zijn, doen ze niet mee in de opbrengsten.
Uiteindelijk gaat het voor de aandeelhouder om de netto margin, dat is in mijn opinie alle kosten + een kapitaalvergoeding van 5% in dit geval. We zien dat bijna de helft van de getoonde bedrijven ondanks de lage cashkosten verliesgevend is voor de aandeelhouder. Ik wijt dit ook voor een belangrijk deel aan slecht management omdat die, naar mijn mening, veel te royaal voor zichzelf en hun personeel zijn.
Het is echter goed om te constateren dat er enige bedrijven zijn, die wel hun producten kunnen verkopen voor een lagere prijs dan de huidige marktprijs. Als we dan toch aandelen willen hebben in mijnbedrijven, koop dan déze. We moeten ons realiseren dat overheden helaas slecht met geld om kunnen gaan en zij zullen dus zeer waarschijnlijk heffingen bedenken om die enkele mijnbedrijven die wel goed functioneren, financieel kapot te maken. Men noemt dat afromen maar room komt vrijwel niet meer voor bij productiebedrijven. Als er één jaar is waarin bedrijven een forse winst maken, zijn de burgerij en de politiek actief om iets te doen aan die “over”-winsten. Dat is volgens mij ook een belangrijke reden dat veel industriële en particuliere bedrijven het voor gezien houden in de westerse wereld naast de redenen van de loonkosten, die extreem hoog zijn, of andere vaak door linkse ideologen aangehaalde onrechten. Als een industrie 10 of meer jaren achtereen verlies maakt, heeft vrijwel niemand problemen daarmee zo lang het bedrijf maar aan zijn sociale verplichtingen voldoet jegens werknemers, belastingen en premies en financiële instellingen; ook hier worden aandeelhouders niet genoemd..
In onderstaande tabel een aantal bedrijven die volgens mij nu nog financieel gezond zijn.
Enige bedrijven zoals Highland, St. Barbara, Antofagasta, Kingsgate en Newcrest zijn in London of in Australië genoteerd waardoor er geen financieel kwartaalrapport beschikbaar is.
De volgorde is met afnemende netto marge per verkochte ounce goud equivalent. U ziet dat opstartende bedrijven zoals DRDGOLD met zijn nieuwe aanpak het in het laatste kwartaal beter gedaan hebben dan het voorgaande jaar ondanks lagere goudprijzen.
Opvallend is dat Compania Buenaventura er als beste uit komt. Met bovenstaande hulpmiddel gemeten is dit het best presterende bedrijf. Het is echter gevestigd in Peru en zal zich mogelijk niet kunnen ontrekken aan de hevige antimijn-druk van de door NGO’s gedreven lokale bevolking.
De grootste weldoeners
Particuliere aandeelhouders zijn de grootste weldoeners in de wereld en dat wordt vooral in de westerse wereld maar al te vaak ontkend. Het is populair om aandeelhouders af te schilderen als egoïstische uitbuiters. Hoe het vroeger, 100 jaren geleden was, weet ik niet maar nu zijn het met name de (semi-) overheden en de ambtenarij in grote publieke bedrijven die aan deze definitie voldoen.
Wat menig aandeelhouder niet begrijpt, is dat het management van het bedrijf geen (of nauwelijks) belangstelling heeft voor de aandeelhouder. De gemiddelde bestuurder lijkt uit te zijn op het maximaliseren van zijn compensatie en eventuele bonussen en op het op goede voet leven met de ambtenarij in overheden. Ik weet dat er uitzonderingen zijn maar in het algemeen is het niet de werknemer maar de aandeelhouder die het meest uitgebuit wordt.
We hebben verschillende typen aandeelhouders in een bedrijf die ook een verschillende behandeling krijgen. Qua hiërarchie zijn er in de eerste plaats de grote banken die de uitgifte van de aandelen verzorgen, dan -steeds vaker- de overheden, vervolgens de interne aandeelhouders zoals het management of een vorige private eigenaar, dan de grote beleggingsfondsen, de pensioenfondsen, etc. en pas helemaal als laatste komt u, de kleine aandeelhouder.
In geval van de kleine mijnbedrijven zijn er vaak instellingen zoals die van de heer Middelkoop die bemiddelen in de verkoop van aandelen van deze bedrijfjes.
Ik kan u vertellen dat u, de kleine aandeelhouder, steeds aan het allerkortste eind trekt en daarom bent u voor een publiek bedrijf de belangrijkste geldgever. U hebt namelijk de minste (geen) macht om iets te eisen of af te dwingen. Niemand is geïnteresseerd in u maar alleen in uw geld waarvan u de zeggenschap totaal kwijt raakt op het moment dat u een aandeel koopt. Het zogenaamde stemmen door aandeelhouders is nog slechter geregeld dan de democratie. De fondsmanagers die samen met de internen het meeste stemrecht hebben, hopen allen op een plaats in de kring van commissarissen of op een gunst in een andere stemming en zullen in de regel voor elke compensatie of bonusverhoging van het topmanagement stemmen. Kortom, het hebben van aandelen kan heel lucratief zijn omdat de waarde enorm kan variëren maar deze waardeschommelingen hebben vaak maar ten dele te maken met het wel of niet goed renderen van het bedrijf. De enige macht die u hebt, is dat u het aandeel alle dagen kunt kopen of verkopen en daarmee winst maken of verlies nemen.
Ik hoor en lees regelmatig dat als een bedrijf maar dividend uitkeert, dat het dan verantwoord is van dat bedrijf aandelen te kopen.
Mijn ervaring is dat dit alleen het geval is als je op het goede moment het aandeel gekocht hebt. Vooral nu we in een structurele bear market zitten vanaf 2001 is het bijzonder lastig aandelen te kopen op een geschikt moment. Voor bijvoorbeeld het aandeel Shell was dat moment in februari 2003 (17,80 Euro) en april 2009 (16,20 Euro) toen iedereen je kon vertellen dat je vooral géén aandelen moest kopen.
Bij aandelen moet je zowel belasting over het kapitaal als over het dividend betalen. Er blijft bijzonder weinig over als het aandeel ook nog waarde verliest en als er sprake is van koopkrachtverlies van de munt waarin het aandeel genoteerd is. Bovendien mogen we niet vergeten dat het bedrijf zelf al een stevige belasting over de eventuele winst moest betalen.
Cashkosten
De goud- en zilvermijnen spreken allemaal over cashkosten. Iedereen schijnt daar een andere formulering voor te hebben. De waarden kunnen enorm variëren en hebben tot doel om aan te geven hoe efficiënt een mijnbedrijf een ounce goud, zilver of een pound “basis”-metaal kan winnen. Voor de aandeelhouder zijn dit zinloze getallen, is mijn opinie. Ik beoordeel de mijnbedrijven op de berekening hoeveel het kost een ounce edelmetaal of een pound base metaal te verkopen. Het blijkt dat de meeste producenten dicht bij de huidige kostprijs van de betreffende materialen beginnen te komen. Daarom denk ik dat de huidige edelmetaalprijzen niet langdurig laag zullen blijven want dan stoppen de bedrijven met het produceren. Ik verwacht dat bij de huidige prijzen binnenkort enige bedrijven mijnen zullen stilleggen, in de platinasector doet men dit al. Om deze reden is het zo belangrijk om fysiek materiaal te bezitten want dit kun je een jaar of langer laten liggen zonder dat het materiaal verandert. Het is dan een kwestie van wachten op betere tijden die zeker zullen komen als er fundamenteel niets verandert aan de monetaire acties van politiek en banken. De verhalen van goudprijzen terug naar minder dan 1000 US$ en voor zilver onder 15 US$ zijn zeer onwaarschijnlijk zolang er meer metaal nodig is. Als centrale banken in landen met een budgetoverschot overgaan tot het verkopen van goud, kun je als bezitter van fysiek goud ook beter zo spoedig mogelijk tot de verkoop hiervan overgaan.
Mijn bedrijven
Goudfanaten zeggen dat indien je een goudmijn koopt, je als het ware goedkoop goud in de grond koopt. We zouden producerende mijnen kunnen vergelijken op basis van wat ze in de grond hebben. De vraag is vervolgens: waar moet je deze mijnen op beoordelen? De eenvoudigste aspecten zijn de hoeveelheid in equivalent ounces goud, de concentratie en natuurlijk de diepte. Een open mijn is veel goedkoper te opereren dan een mijn onder de grond. Bij een open mijn moeten we ons een trechtervormige put voorstellen waar met grote graafmachines en bulldozers gewerkt kan worden. Als je ondergronds moet werken, denk je aan toestanden zoals vroeger in de mijnen van Limburg. Hier hebben we vaak schachten en een netwerk van tunnels. Als de mijn diep gaat, soms wel tot 4 kilometer, wordt vrijwel alles door de schachten vervoerd. Wanneer een mijn slechts 100 tot 300m diep gaat, kan men het erts met transport-banden of dumptrucks vervoeren. Een en ander hangt af van de geologische omstandigheden en de kosten die er gemaakt moeten worden om deze infrastructuur op te zetten.
Goud in de grond
Onderstaande tabel toont een aantal producerende mijnbedrijven met lage totale kapitaalkosten per ounce goud die nog gewonnen moet worden. Met totale kapitaalkosten bedoel ik het marktkapitaal en het netto vreemd kapitaal.
Data uit resource en reserve rapporten, jaarverslagen en kwartaalrapporten van de betreffende mijnen.
Cijfers kapitaal en vreemdkapitaal van de laatste kwartaal- of half jaar verslagen.
Een typisch voorbeeld is het bedrijf DRDGOLD dat voordien ondergrondse mijnen had met extreem hoge kosten. Deze mijn is overgegaan naar het uitlogen van reeds verwerkte mijnafval en denkt daarmee voordeliger uit te zijn.
Zoals in voorgaande betogen aangegeven, is het niet een al te geloofwaardig verhaal om te rekenen met de aanwezige hoeveelheid goud in de grond. DRDGOLD heeft meer dan 50 Moz van de hand gedaan omdat ze het niet economisch winbaar achtten.
We zagen dat vooral de overheden van de gebieden waar het edelmetaal gevonden en gewonnen wordt een enorme invloed hebben op de uiteindelijke opbrengsten van het gewonnen product. Als we de huidige mijnen bekijken, ligt de reële kostprijs gemiddeld op 1600 US$ en in dat geval blijft er vrijwel niets over voor de beleggers die eigenlijk het meest bepalend waren om een aanvang te kunnen maken met het project.
In onderstaande tabel een aantal mijnbedrijven die ogenschijnlijk goed zijn omdat ze erg lage cashkosten hebben (< US$ 560 per ounce) maar het objectief financieel beschouwd helemaal niet goed doen naar mijn mening.
In bovenstaande tabel zijn gegevens weergeven uit het laatste kwartaalrapport en de laatste 2 kolommen betreffen cijfers van het laatste jaarrapport. Voor de kosten per ounce berekening zijn verkochte ounce genomen en niet de productiecijfers omdat enige bedrijven een deel van het geproduceerde edelmetaal nog als halfproduct in voorraad of als cash in het bedrijf houden. Zolang de ounces niet verkocht zijn, doen ze niet mee in de opbrengsten.
Uiteindelijk gaat het voor de aandeelhouder om de netto margin, dat is in mijn opinie alle kosten + een kapitaalvergoeding van 5% in dit geval. We zien dat bijna de helft van de getoonde bedrijven ondanks de lage cashkosten verliesgevend is voor de aandeelhouder. Ik wijt dit ook voor een belangrijk deel aan slecht management omdat die, naar mijn mening, veel te royaal voor zichzelf en hun personeel zijn.
Het is echter goed om te constateren dat er enige bedrijven zijn, die wel hun producten kunnen verkopen voor een lagere prijs dan de huidige marktprijs. Als we dan toch aandelen willen hebben in mijnbedrijven, koop dan déze. We moeten ons realiseren dat overheden helaas slecht met geld om kunnen gaan en zij zullen dus zeer waarschijnlijk heffingen bedenken om die enkele mijnbedrijven die wel goed functioneren, financieel kapot te maken. Men noemt dat afromen maar room komt vrijwel niet meer voor bij productiebedrijven. Als er één jaar is waarin bedrijven een forse winst maken, zijn de burgerij en de politiek actief om iets te doen aan die “over”-winsten. Dat is volgens mij ook een belangrijke reden dat veel industriële en particuliere bedrijven het voor gezien houden in de westerse wereld naast de redenen van de loonkosten, die extreem hoog zijn, of andere vaak door linkse ideologen aangehaalde onrechten. Als een industrie 10 of meer jaren achtereen verlies maakt, heeft vrijwel niemand problemen daarmee zo lang het bedrijf maar aan zijn sociale verplichtingen voldoet jegens werknemers, belastingen en premies en financiële instellingen; ook hier worden aandeelhouders niet genoemd..
In onderstaande tabel een aantal bedrijven die volgens mij nu nog financieel gezond zijn.
Enige bedrijven zoals Highland, St. Barbara, Antofagasta, Kingsgate en Newcrest zijn in London of in Australië genoteerd waardoor er geen financieel kwartaalrapport beschikbaar is.
De volgorde is met afnemende netto marge per verkochte ounce goud equivalent. U ziet dat opstartende bedrijven zoals DRDGOLD met zijn nieuwe aanpak het in het laatste kwartaal beter gedaan hebben dan het voorgaande jaar ondanks lagere goudprijzen.
Opvallend is dat Compania Buenaventura er als beste uit komt. Met bovenstaande hulpmiddel gemeten is dit het best presterende bedrijf. Het is echter gevestigd in Peru en zal zich mogelijk niet kunnen ontrekken aan de hevige antimijn-druk van de door NGO’s gedreven lokale bevolking.